Altman Z-score

In een eerder artikel op deze website (Het risico van beleggen) wordt als grootste risico het faillissement van een bedrijf besproken. Maar hoe groot is het risico van een faillissement? En hoe kan worden bepaald bij welke bedrijven dit risico bestaat? Om antwoord op deze vragen te krijgen, kan het model van de Altman Z-score worden gebruikt.

De Altman Z-score is een rekenmodel waarmee de kredietwaardigheid van een bedrijf, zowel publiek als privaat, kan worden bepaald. Het model van de Altman Z-score is het resultaat van een wetenschappelijk onderzoek naar de mogelijkheid om een faillissement van een bedrijf te voorspellen. Binnen het model wordt gebruik gemaakt van cijfers die voor de meeste bedrijven makkelijk te vinden zijn, zoals op deze website. Eerst bestond er maar 1 versie van het Altman Z-score model, maar later zijn er diverse varianten op dit model gekomen. Al deze varianten worden in dit artikel besproken.

Altman Z-score gebruikers

De Altman Z-score wordt door verschillende belanghebbenden van bedrijven gebruikt om de kredietwaardigheid van een bedrijf te bepalen. Deze kredietwaardigheid bepaald het risico om bijvoorbeeld in een bepaald bedrijf te investeren of geld uit te lenen aan een bedrijf.

De Altman Z-score wordt het meest gebruikt door banken om het risico te bepalen bij het uitgeven van leningen. Daarnaast is de Altman Z-score een belangrijk middel voor institutionele beleggers om het risico te bepalen dat een bedrijf failliet gaat en hun geld kwijt zijn. Particuliere beleggers kunnen dit model ook makkelijk gebruiken. Het is eenvoudig en de benodigde gegevens zijn makkelijk te verkrijgen.

Naast de bovengenoemde twee bedrijfstakken, wordt het Altman Z-score model ook gebruikt door bedrijven bij fusies en overnames en door turnaround managers. Zij gebruiken het model om het risico te bepalen en om een strategie op te stellen om het bedrijf uit de gevarenzone van een faillissement te halen.

De Altman Z-score wordt ook gebruikt binnen de verzekeringssector bij het herverzekeren van grote bedragen. Als grote bedragen worden verzekerd, is een verzekeraar meestal niet bereid om het risico alleen te dragen. Maar om te bepalen bij welke collega-verzekeraars een gedeelte van het risico kan worden ondergebracht, is de kredietwaardigheid van de collega-verzekeraar van groot belang. Voor het bepalen van deze kredietwaardigheid wordt het Altman Z-score model gebruikt.

Een ander voorbeeld waarvoor het Altman Z-score model gebruikt wordt, is voor corporate governance. De resultaten van het model worden gebruikt om de mogelijkheden voor het bedrijf en de strategie voor het afdekken van risico’s te bepalen.

Variabelen Altman Z-score

Voor de formule voor het berekenen van de Altman Z-score worden verschillende variabelen gebruikt. Deze variabelen kunnen verschillen per variant van de formule. Zoals eerder aangegeven zijn er een aantal varianten van de Altman Z-score. Deze varianten zijn bedoeld om het risico op een faillissement te berekenen voor verschillende typen bedrijven. De volgende varianten zijn beschikbaar:

Publiek verhandelde productiebedrijven.
Private ondernemingen.
Publiek verhandelde niet-productiebedrijven.
Bedrijven in opkomende ontwikkelingslanden.

De variabelen die binnen de Altman Z-score worden gebruikt, worden hieronder besproken.

Boekwaarde van de totale schulden: De totale waarde van de schulden kan worden gehaald van de balans. Met deze variabele worden zowel de lange als korte termijn schulden bedoeld. De reserves die ook aan de creditzijde van de balans staan, worden hier niet bijgeteld.
Marktwaarde van het bedrijf: De marktwaarde is het totaal van alle uitstaande aandelen. Voor niet beursgenoteerde bedrijven is deze variabele uiteraard niet van toepassing. Voor deze bedrijven wordt dan de boekwaarde van de totale bezittingen in de plaats gezet. Dit kan worden gevonden op de balans van deze bedrijven.
Omzet: De omzet is de omzet van het bedrijf binnen 1 boekjaar. Deze omzet moet in hetzelfde boekjaar zijn geboekt als de winst voor belastingen en interest.
Totaal van ingehouden winsten: De ingehouden winsten is het totaal van alle winsten, behaald in het verleden, wat beschikbaar was om in de onderneming te herinvesteren. Hierbij gaat het om de totale winst min de uitgekeerde dividenden en belastingen. Voor jonge bedrijven zal dit getal relatief laag zijn, omdat zij minder jaren winst hebben kunnen maken. Voor bedrijven binnen opkomende markten zal deze variabele meestal ook lager zijn, omdat in opkomende markten vooral jonge bedrijven aanwezig zijn.
Totale bezittingen: De totale bezittingen zijn alle bezittingen die op de balans van een onderneming staan. Hierbij gaat het zowel om de liquide middelen en de bezittingen waarin voor een langere termijn is geïnvesteerd.
Werkkapitaal: Het werkkapitaal is het geld dat op korte termijn beschikbaar is om de werkzaamheden van de onderneming te kunnen financieren. Het werkkapitaal wordt berekend door van de huidige liquide middelen de huidige korte termijn schulden af te trekken. Een bedrijf met een positief werkkapitaal kan de korte termijn schulden direct betalen, mochten de schuldeisers dit willen. Als een bedrijf winst maakt, zal het werkkapitaal groeien, tenzij zij alles weggeven (aan bijvoorbeeld de aandeelhouders).
Winst voor belastingen en interest: De winst van de onderneming in een boekjaar voordat deze is beïnvloed door de belasting en interest. Omdat zowel belastingen als interest de winst positief of negatief kunnen beïnvloeden, moet de winst worden genomen voordat deze factoren zijn verrekend.

Altman Z-score formules

Zoals eerder aangegeven, zijn er vier verschillende formules van de Altman Z-score. Bij elke formule horen randwaarden welke aangeven of een bedrijf in het risicogebied zit voor een faillissement.

Publieke productiebedrijven

Het resultaat van de Altman Z-score voor publieke productiebedrijven is opgebouwd uit 5 samenvoegingen van de eerder besproken variabelen.

Altman Z-Score =

1,2 x Werkkapitaal / Totale bezittingen +
1,4 x Totaal van ingehouden winsten / Totale bezittingen +
3,3 x Winst voor belastingen en interest / Totale bezittingen +
0,6 x Marktwaarde van het bedrijf / Boekwaarde van de schulden +
1,0 x Omzet / Totale bezittingen.

Het resultaat is een Altman Z-score voor op de beurs verhandelde productiebedrijven. Om het risico op faillissement te bepalen, moet met de volgende bandbreedtes rekening gehouden worden:

Het bedrijf gaat failliet bij een Altman Z-score van beneden de 1,81.
Er is een grijs gebied tussen 1,81 en 2,99. Uit onderzoeken is naar voren gekomen dat bij een Altman Z-score onder de 2,675 er 95% kans is dat een bedrijf failliet gaat.
Als de Altman Z-score van een bedrijf 3,0 of hoger is, dan is het risico heel laag dat het bedrijf failliet gaat.

Private ondernemingen

De variabelen die worden gebruikt voor de berekening van de Altman Z-score voor niet op de beurs verhandelde ondernemingen zijn iets anders dan de andere formules. Dit komt omdat de waarde van een bedrijf dat niet op de beurs is genoteerd niet hetzelfde kan worden ingeschat als van bedrijven die wel op de beurs zijn genoteerd.

Altman Z-Score =

0,717 x Werkkapitaal / Totale bezittingen +
0,847 x Totaal van ingehouden winsten / Totale bezittingen +
3,107 x Winst voor belastingen en interest / Totale bezittingen +
0,420 x Boekwaarde van de bezittingen / Boekwaarde van de schulden +
0,998 x Omzet / Totale bezittingen.

Naast een andere variabele, zijn ook de ranges van de verschillende risicogebieden anders. De randwaarden zijn als volgt:

Het risico dat een privaat bedrijf failliet gaat is heel groot bij een Altman Z-score onder de 1,23.
Het grijze gebied voor deze specifieke formule is bij een resultaat tussen 1,23 en 2,9.
Het risico dat een private onderneming failliet gaat is minimaal bij een resultaat van de Altman Z-score boven de 2,9.

Publieke niet-productiebedrijven

De variabelen die voor de Altman Z-score formule voor niet productiebedrijven die op de beurs zijn genoteerd worden gebruikt, zijn niet hetzelfde als die voor productiebedrijven. Dit komt omdat er een deel van de formule niet wordt gebruikt om sectorspecifieke afwijkingen in de uitkomst te voorkomen. Daarnaast zijn de vermenigvuldigingsfactoren verschillend van de Altman Z-score voor productiebedrijven. De Altman Z-score voor publieke niet-productiebedrijven kan als volgt worden berekend:

Altman Z-score =

6,56 x Werkkapitaal / Totale bezittingen +
3,26 x Totaal van ingehouden winsten / Totale bezittingen +
6,72 x Winst voor belastingen en interest / Totale bezittingen +
1,05 x Marktwaarde van het bedrijf / Boekwaarde van de schulden.

De verschillende risicogebieden zijn iets anders dan die voor niet beursgenoteerde bedrijven, namelijk:

Het risico van faillissement is heel groot bij een Altman Z-score onder de 1,22.
Het grijze gebied voor deze formule is bij een resultaat tussen 1,22 en 2,9.
Het risico voor een faillissement is minimaal bij een resultaat van de Altman Z-score boven de 2,9.

Bedrijven uit opkomende landen

De formule van de Altman Z-score voor bedrijven uit opkomende ontwikkelingslanden is bijna precies dezelfde als de formule voor beursgenoteerde niet-productiebedrijven. Er is alleen een constante waarde toegevoegd aan het eind van de formule. De Altman Z-score kan als volgt worden berekend:

Altman Z-score =

6,56 x Werkkapitaal / Totale bezittingen +
3,26 x Totaal van ingehouden winsten / Totale bezittingen +
6,72 x Winst voor belastingen en interest / Totale bezittingen +
1,05 x Marktwaarde van het bedrijf / Boekwaarde van de schulden +
3,25.

De bandbreedtes van de risico’s voor faillissement zijn hetzelfde voor bedrijven uit opkomende landen als voor op de beurs verhandelde niet-productiebedrijven.

Altman Z-score aandachtspunten

Zoals bij elke standaardformule of model dat wordt gebruikt, zijn er ook voor de Altman Z-score een aantal belangrijke aandachtspunten. Deze punten zouden de attentie van de gebruiker van het Altman Z-score model moeten krijgen, omdat de conclusies die kunnen worden getrokken uit de uitkomsten van het model kunnen beïnvloeden.

Het eerste aandachtspunt is de volatiliteit van de resultaten uit de Altman Z-score. De uitslagen van het model kunnen verschillen door de tijd heen. Dit heeft als belangrijkste oorzaak dat de beurskoers van een bedrijf niet vast staat, maar onderhevig is aan de mening van de markt. Ook zal in tijden dat de beurs hoog staat, de Altman Z-score hoger zijn dan in tijden wanneer de beurs laag staat. Omdat de beurskoers een onderdeel is van de formule, zal hier rekening mee moeten worden gehouden bij het berekenen van de Altman Z-score.

De hoogte van de beurskoers bepaald voor een gedeelte ook de kredietwaardigheid en het risico op faillissement van een bedrijf. In een markt waar het sentiment op de beurs goed is, zal het voor een bedrijf, zelfs een bedrijf met een lage kredietwaardigheid, makkelijker zijn om geld op te halen op de beurs. Hiermee kan een bedrijf zijn levensduur verlengen.

Daarnaast zal een standaard model als de Altman Z-score nooit een 100% succesratio hebben. Er zullen altijd gevallen zijn waarbij een onverwachte gebeurtenis een bedrijf in 1 keer van een goede kredietwaardigheid in een faillissement kan storten. De andere kant op zal minder vaak voor komen, maar het kan uiteraard ook gebeuren dat een bedrijf van het randje van de afgrond wordt gehaald.

Het Altman Z-score model is een goed model voor het bepalen van het risico op een faillissement van een bedrijf. Uit onderzoek komt dat in ongeveer 70 a 80% van de gevallen een faillissement vooraf kan worden voorspelt. Als een uitkomst boven een bepaalde score valt, valt zelfs met nog grotere zekerheid te zeggen dat een bedrijf niet binnen een paar jaar failliet gaat.